海通证券：督察九兴控股“优于大市”评级 合理价值区间21.34-23.11港元

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　　海通证券发布研报称，督察九兴控股（01836）“优于大市”评级，赐与2025年PE估值12-13X，以1好意思元=7.81港币换算，对应合理价值区间21.34-23.11港元/股。预测公司2025-2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿好意思元，同比增长10.3%/10.5%/9.2%，25-26年拟通过相称股息或回购容颜每年向鼓动极端呈报6000万好意思元，假定分成比例70%，以3月21日收盘价计，25股息率/现款呈报率/总呈报率有望达6.9%/3.1%/10%。

　　海通证券主要不雅点如下：

　　24年级迹增长超预期，客户组合优化+通安产能诈欺率擢升提振盈利水平

　　2024全年收入同比增3.5%至15.5亿好意思元（该行此前预期：14.97亿好意思元），出货量同比增8.2%至5300万双，ASP同比降4.4%至28.4好意思元。通顺主要客户订单规复，占比擢升致举座量增价跌，产能诈欺率擢升强化谋略杠杆。毛利率擢升0.3pct至24.9%，主因客户组合优化，谋略利润率擢升1.2pct至11.9%，净利润增21.2%至1.7亿好意思元（该行此前预期：1.67亿好意思元），净利率擢升1.6pct至11.1%。谋略利润率创15年新高，2021年客户组合优化计谋以来谋略利润年均增21.5%。前锋奢靡受惠现存客户订单规复+高端前锋新客，部分失业产能调剂至高利润订单，前锋奢靡/通顺/失业收入同比变动+2.8%/+6.7%/-2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比变动-0.1/+1.3/-1.2pct。拟派末期/相称股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含相称股息派息率71%，股息率约9.4%。

　　产能扩展+分散多元化+拟加速发展手袋业务，有望合手续优化订单结构

　　24全年分产地看，中国/越南/亚洲其他地永诀别占比27%/51%/22%，同比变动+1/0/-1pct，25年主张为24%/52%/24%，产能分散多元化。合手续拓客扩大多元化客户组合，24年非通安产能接近满产，计较25年擢升印尼梭罗及孟加拉新工场产能，培养工东谈主基数水平及品性尺度，相接调剂订单，腾出越南的高利润奢靡及前锋订单产能，并将与主要客户打造印尼专属通顺鞋厂。此外公司计较将手袋与配饰制造打造为第二增长弧线，引入制造业务客群酿成邃密协同效应，正探究收购越南一家微型工场，或有助加速手袋业务增长。

　　有望受惠现存客户事迹擢升+拓展新客，进一步擢升盈利能力

　　奢靡客户Moncler、Prada、Miu Miu鞋履24年收尾较好增长。MiuMiu2025春夏推出3个系列共21款通顺鞋新品，开设Gymnasium通顺主题快闪店。Moncler代表性TrailGrip通顺鞋系列不断本质SKU，推出徒步、滑雪、跑鞋等四季款新品，今冬计较推出全新鞋履系列。Nike

　　FY25Q3（24/12-25/2）新品显露亮眼，事迹降幅小于Bloomberg一致预期，预测FY25Q4后事迹压力浮浅，合手续擢升新品占比，26岁首将推出多数新品+加强营销，计较翻倍供应复旧跑鞋Vomero18，sportswear中Vomero5、P6000、Shox、AirMax计较推新。UnderArmour24Q4事迹好于预期，上调财年指导，计较合手续高端化+加强品牌营销。此外25年将新增通顺客户，该行以为有望合手续拓展现存客户订单，赢得新客，重复订单结构优化，盈利能力有望进一步擢升。

　　风险教导：客户订单下滑，原材料剧烈波动，东谈主工资本高涨，汇率波动，关税和交易政策变化。

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职守裁剪：史丽君